德邦国际市场站上3600, 该贪婪还是恐惧

不知不觉中，上证指数连续创下年内新高，在突破3500点后进一步挑战3600点。那么，在当前市场环境下，权益类资产还值得关注吗？

我们认为，由于上证指数中金融股权重较大且成分股代表性不足，对整体股市的反映存在“失真”情况，而剔除金融股后的A股指数中枢并不存在“上有顶”的情况。当前牛市氛围越来越浓，场内流动性相对充裕，但股市内部估值分化，暗示市场仍存在高低平衡带来的机会。

一、上证指数存在刻画“失真”的情况，不能完全反映市场全貌

上证指数挑战关键点位，很多投资者开始恐高，实际上上证指数涵盖标的有限、金融类标的占比过大，或导致这轮上证指数有所“失真”。

一方面，上证指数涵盖的个股数量并不算多。随着国内资本市场的发展，目前全部A股（非ST）的上市公司共5245家，而上证指数A股成分股仅2184家，占比不足50%。

另一方面，上证指数受金融风格影响较大，但对成长风格反应不足。拆分指数成分来看行业占比，按总市值计算权重，申万一级行业中，银行、非银金融占上证指数A股权重分别为22.9%、8.7%，占全部A股（非st）权重分别为15%、6.9%，意味着金融风格成为上证指数波动的核心力量。而上证指数对成长风格表现的反应较弱，中信风格指数中，成长风格在上证指数A股和全部A股（非st）权重分别为20.9%、30.8%。

看似上证指数有上限，但剔除金融股后，A股指数中枢持续抬升。从对A股刻画相对更为全面的万得全A指数来看，如果剔除金融股的影响，指数中枢正在持续抬升，并不存在“上有顶”的情况。

二、金融股今年上半年表现突出，但股市估值分化暗示市场仍存在高低平衡带来的机会

▶︎1、金融股是今年上半年上证指数的重要推手，但随着牛市氛围走强，银行的相对表现开始走弱

今年以来，在上证指数逐渐上涨突破3500点的过程中，金融股贡献极为突出，明显高于其他行业，银行和非银金融贡献点占比超40%，明显高于其成分股权重。但当上证指数站稳3500点后，市场风格有所转换，金融股开始调整，对上证指数的贡献转负，而前期的低位板块对沪指的贡献有所增加。这也意味着即使上证指数波动不大的背景下，市场内也存在较多的结构性投资机会。

▶︎2、当前估值结构相对分化，暗示市场仍存在高低平衡带来的机会

从估值端看，当前仍有近半数个股的市净率处于中位数以下，股市内部分化意味着当前正处于牛市中途。估值变异系数可以用来衡量个股的估值分布情况，在行情普涨时个股的估值分化程度会减小，相应的变异系数也会减小。目前万得全A的估值变异系数为0.8左右，处于长周期中位数水平，略高于长周期0.77的均值水平，也高于前几轮牛市的平均水平，这意味着当前股市估值表现分化程度仍处于中等水平，2024年9月以来的估值普遍修复仍将继续，市场中仍存在“相对低估”的投资机会。

▶︎3、历次牛市大都会经历一枝独秀到全面开花，此轮行情有望逐步扩散

从上证指数连续上涨的历史行情看，历次牛市大都会经历从一枝独秀全面开花的情况。各类风格上涨节奏虽有先后之分，但整体涨幅都不错。简单按照时间划分牛市阶段来看，前一阶段领涨的风格未必会保持相对强势。随着股市中枢上行、股市结构分化以及新的基本面驱动，前期表现相对较弱的风格也有成为“后起之秀”的机会。

自2024年9月24日以来，由于当前国内经济磨底、价格表现偏弱、流动性环境保持宽松，叠加部分科技制造领域存在产业驱动，金融股和科技股表现相对更好，而与经济表现相关的周期股和消费股表现滞后。

随着后续国内宏观政策加码、经济修复趋势更加明确、市场风险偏好持续提升，行情有望逐步扩散，周期股和消费股也有望出现较好表现。

三、充裕的流动性是本轮市场行情的重要助力，增量资金或仍在路上

▶︎1、今年以来随着行情回暖，市场增量资金进一步改善

今年以来，银行存款利率下行和股市赚钱效应提升形成了鲜明对比，居民储蓄资金直接、间接入市趋势也越发明显，成为股市走强的重要力量之一。A股市场流动性处于相对充裕阶段，这也与近几轮牛市有相似之处。

一方面，2024年8月以来A股账户新增开户数逐步增加，并于2024年10月创下2016年以来新高，今年上半年A股开户数总计1260万户，居民资金保持直接入市趋势。另一方面，今年以来，赚钱效应较为明显的私募基金规模持续扩张，显示低利率环境下，赚钱效应正吸引高净值人群。并且，随着主动偏股型公募基金逐渐跑赢宽基指数，偏股型基金的发行也在回暖。

▶︎2、广谱利率下行、权益性资产股息率提升，或成为居民存款搬家的重要驱动

过去3年时间里，债券市场大涨导致国债收益率和信用利差都被压缩至极致，而权益类资产的风险溢价中枢出现上移。相比之下债券类资产的性价比明显降低，而权益类资产的投资性价比有所提升，也有望带动居民资产增配权益类资产。

▶︎3、居民“存款搬家”还有较大空间

从股市市值与居民存款的对等关系来看，长期视角下万得全A市值表现与居民存款增长趋势相同。虽然居民存款与股票市值可能会存在短期背离情况，但每一次背离之后股市大都出现了不错的机会。

2022年以来，在居民存款稳步增长的同时，万得全A股票市值保持在90万亿水平震荡，这也导致当前万得全A市值与居民存款之比处于历史低位。从历史上看，这一比例在低位出现较长时间的震荡后，伴随赚钱效应的提升，居民资金逐步入市，股市大都出现了较为持续的牛市行情。

2025年是居民存款到期重新定价的高峰，重新定价后存款利率的断崖式回落，对于A股而言是无风险利率的实际回落，可能会进一步推动居民资产增配A股。

▶︎4、居民资金何时加速入市？

从历史上看，当权益型基金开始呈现出明显的赚钱效应时，往往驱动居民资金加速入市，从而进入资金和行情的正向循环。从2014-2015、2016-2017、2019-2021这三轮行情来看，净值创5年滚动新高的权益性基金占比超过15%后，偏股型基金发行才开始加速，而当前净值创新高的基金占比14.75%，后续居民资金入市的情况值得关注。